造纸景气旺,2017业绩超预期

收入同比增加14.9%,归母净利润同比上升325.3%。

8月11日晚间,公司发布2017年半年度报告,2017年1-6月,公司实现营业收入40.58亿元,同比增22.06%;实现归属于母公司所有者的净利润4.05亿,同比增516.88%;分季来看,公司2017Q2实现营业收入20.17亿元,同比增13.43%,实现利润2.08亿元,同比增277.48%。

公司发布2017年半年度报告:上半年公司实现营收137.49亿元,较上年同期增长29.63%,归母净利润17.46亿元,同比大幅增长85.86%;其中第二季度单季收入74.75亿元,同比增加32.20%,归母净利润10.43亿元,同比增长94.21%。上半年17.46亿净利润中,融资租赁2.48亿,营业外收入1.59亿元,约13亿元来源于造纸,造纸业务盈利实现大幅度增长。

   
博汇纸业公告2017年度报告,公司营业收入同比增加14.9%至89.5亿元,完成机制纸产量188.5万吨,同比减少9.5万吨,销量183.2万吨,同比减少18.6万吨,产销率达到97.2%,产销量同比下滑的主要原因在于,白卡纸行业近年新增产能较多,2016-17合计产能增长率大于需求增长率,行业开工率下滑,作为行业龙头,公司也受到了一定的影响;其次由于公司文化纸生产线长期处于停工检修状态,产销量下滑较多。收入增长主要原因为2017年公司主要产品销售价格同比上涨,盈利能力得到改善。分产品看,2017年卡纸实现营业收入71.1亿元,同比增加18.8%;文化纸实现营业收入5.6亿元,同比下降31.8%;石膏护面纸实现营业收入5.1亿元,同比增加27.1%;箱板纸实现营业收入5.2亿元,同比增加27.6%。公司归母净利润同比增长325.3%至8.6亿元。2017年公司EPS为0.64元,由于未来两年公司新增项目资本开资较大,本期不进行利润分配。

    环保趋严+纸价高增,公司吨净利持续提高,推动业绩大幅度增长。

   
量价齐升,共驱造纸高速增长:公司上半年完成机制纸产量256万吨,销量244万吨(上年同期为209万吨),新增销量主要为公司去年10月投产的60万吨液体包装纸项目在今年上半年逐步释放。自16年12月以来,公司主要纸种双胶纸、白卡纸、铜版纸经过数轮提价,综合单吨收入提高至4936元/吨(上年同期为4273元/吨),每吨均价提升663元。同时,公司加强生产成本控制,使得机制纸业务综合毛利率上升4.83个百分点至28.34%,我们估算上半年综合吨纸净利达到545元/吨,相较去年有大幅度的提升。

    毛利率同比上升9.4个百分点,期间费用率同比下滑0.5个百分点。

   
2017上半年,造纸行业受益于国家环保整治及行业多年去库存等因素的影响,纸价景气上涨,公司交出靓丽业绩:

   
白卡纸放量,细分纸种盈利均提升:公司造纸业务共实现收入120.44亿元,同比增长34.84%。分产品来看,白卡纸新增产能释放较好,上半年收入达29.32亿元,同比大增176.51%,湛江100+万吨白卡纸项目受益于浆纸一体化,且没有中间运输费用等,毛利率大幅提升8.98%至32.18%。双胶纸、铜版纸各实现收入26.93、25.88亿元,同比分别增长14.35%、25.02%,毛利率分别为26.56%(+3.59%)、28.95%(+3.76%),铜版纸增幅较大在于上半年铜版纸价格提价力度高于双胶纸。新闻纸、箱板纸、书写纸等其他纸种收入38.32亿元,毛利率为26.25%。综合来看,公司受益于造纸景气的持续回升,产品价格的不断提升,公司造纸业务的盈利水平实现了高速的增长。

   
公司2017年毛利率同比上升9.4个百分点至24%,毛利率提升主要原因来自白卡纸上半年连续提价带来的盈利提升。期间费用率同比下降0.5个百分点至10.5%,其中销售费用率同比上升0.3个百分点至5.2%,主要因为运费上涨,同比增长27.2%至4.2亿元,管理费用率同比上升0.3个百分点至1.6%,财务费用率同比下滑1.1个百分点至3.7%,主要原因为公司的汇兑损失大幅减少。

   
(1)在价格方面,纸浆2017上半年均价5063.43元/吨,同比2016上半年的4284.33元/吨提高18.18%;白卡纸2017上半年均价6215元/吨,同比2016上半年的4426元/吨提高40.42%。

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浆纸一体化优势渐显:公司目前已形成年产浆纸800万吨左右产能,其中造纸600万吨,自产浆200万吨,自给率充足。公司其中两个生产基地湛江晨鸣和寿光美仑是公司收入及利润的主要来源,湛江晨鸣主要生产自用浆,双胶纸,白卡纸,静电纸等;寿光美仑基地主要生产铜版纸、部分白卡纸、生活纸。上半年湛江晨鸣营收42.88亿元(yoy+82.39%),净利润7.82亿元(yoy+274.16%),增长主要来自于高档双胶纸和静电纸销售价格上升,毛利增加,收益提升明显,另外还有60万吨液体包装纸项目放量,配合湛江基地的自给浆,成本优势突出,盈利能力非常好。寿光美仑基地收入23.48亿元(yoy-7.3%),上半年净利润1.16亿元(yoy-65.68%),收入和利润下降主要是因为60万吨液体包装纸项目部分设备源自寿光基地搬迁至湛江基地。公司正逐步打造两大基地纸浆一体化,使得自产浆在基地之间烘干、运输、打磨的费用节省下来,未来纸产品的盈利还将有较大的提升空间。

    白卡需求增长确定性最强,大厂抢占跑道开工率提升促逐年内生增长。

   
(2)在产销量方面,公司作为白卡纸生产的龙头企业,借助行业东风,产能进一步释放,销量维持稳定。其中公司上半年产量95.46万吨,销量84.93万吨(上年同期分别为96.06万吨,销量87.63万吨),根据测算,2017Q1吨净利约464.29元/吨,2017Q2吨净利约490.31元/吨,2017上半年平均吨净利达到477.30元/吨,二季度吨净利环比进一步提高,驱动公司业绩高增长。

   
融资租赁规模提升,利润占比下降:根据中报显示,公司上半年融资租赁余额有所提升,山东晨鸣租赁有限公司17H1总资产337.08亿元(期初为260.77亿元)。另外,体现融资租赁余额增加的是应收一年期融资租赁款92.18亿元(期初为57.11亿元)。公司融资租赁业务毛利率下降6.15%至50.21%,上半年净利润2.48亿元,融资租赁利润受到上半年人民币兑欧元贬值影响,公司受到汇兑损益1.07亿元,导致融资租赁业务净利有所下滑。

   
白卡纸是木浆系造纸中唯一连续8年保持正需求增长的纸种,大厂在白卡上投产也不可谓不大手笔,继2016年湛江晨鸣120万吨白卡生产线投产后,公司75万吨白卡产能也在紧锣密鼓的投建中。由于当前国内白卡纸行业需求总量不足1000万吨,大手笔产能投放难免在短期影响行业供需格局,但白卡纸行业集中度较高,CR4达到61%,行业成寡头格局,供应协同性较好,使得行业产量得以控制,在行业供需出现失衡的当下,社会库存不至于上升较快,行业盈利能力得以保证。近两年,浙江富阳地区涂布灰底白板产能受环保清查影响大幅出清,将有部分灰底白板需求被白卡纸替代,白卡行业需求增长更具动力,大厂前期已投产产能开工率将逐步提升,白卡行业大厂在当前盈利能力的基础上,仍然具备较强的内生增长空间。

    毛利率大幅提高,期间费用率控制良好。

   
三费下降明显,盈利大幅提升:上半年公司净利率达到12.71%,相较去年同期提升3.98个百分点,除了造纸毛利率提升外,公司三费率有所节约。其中,销售费用率下降0.74%至4.67%,管理费用率同比基本持平,显示公司在收入规模不断扩大的同时,规模效应渐显,精细化管理加强。期间财务费用率下降较为明显(下降4.06%),主要系公司加强对闲置资金运用,利息收入及利息资本化金额增加所致,如果刨去汇兑损益带来的影响,公司财务费用的节约将更加明显。

    公司新增产能密集投放打开未来增长空间。

   
(1)毛利率方面,公司2016H1毛利率13.10%,在造纸行业整体高景气背景下,2017H1毛利率大幅提高12.19pct至25.29%,其中卡纸毛利率达到26.90%,文化纸毛利率21.41%,箱板纸毛利率19.56%,公司盈利能力大幅增强。

   
融资租赁余额规模提升致使现金流减少:公司本期现金流-44.72亿元,同比下降65.77%,下降的主要原因是公司上半年提高融资租赁业务规模(反应报表其他流动资产多出37亿)。另外,上半年公司存货60.57亿元,较期初多出11.95亿,主要原因是公司应对纸浆价格上涨,加大购买原材料力度以应对,其余指标均正常。n公司18、19年依旧具备看点,成本优化空间较大:公司17年业绩增量主要来自于新增产能和造纸提价,而18/19年的增量则主要来源于成本节约。上半年公司1.06亿收购潍坊森达美西港有限公司,持股50%。森达美西港口是湛江晨鸣自产浆运输至寿光基地的港口,此番收购后,公司港口运输费用将有大幅的节约。另外,寿光40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目预计年底投产,18年将贡献业绩。其次,黄冈晨鸣林浆纸一体化项目(30万吨漂白硫酸盐针叶木浆+325万亩原料林地)截止本报告期累计投入20.67亿元,项目进度50.95%,建成后使得未来公司的自给浆比例不断扩大,原材料成本具备长期的改善优势。此外公司还有寿光美仑51万吨高档文化纸项目(总投资37.6亿,对应白卡项目搬迁留下厂房),预计19年投产。

   
公司2018年在建项目较多,75万吨白卡纸项目预计在今年下半年投产,定增募资投建的150万吨箱板瓦楞纸项目也在2017年底开始筹建,预计2019年有望陆续投产,9.5万吨化学浆改造项目将进一步增加公司木浆自功率,改善成本结构,我们认为,造纸行业在落后产能加速退出,原材料区域紧缺的背景下,行业集中度提升现象将加速,行业近两年新增产能投放将逐步奠定未来多年产业格局,这考验各大造纸企业本身的盈利及融资能力以及自身环保处理能力,假设公司本轮19.9亿定向增发能够顺利完成,未来两年公司有能力在资产负债率维持稳定的基础上,获得较大的产能提升,成长性有望延续。

   
(2)期间费用率上,公司2017H1整体期间费用率11.05%,同比2016H1的11.78%下降0.68pct,期间费用控制良好。其中由于产品销量增加及吨产品运输成本增加,2017H1公司销售费用率5.31%,同比增长1.14pct;管理费用率1.66%,同比下降0.25pct;财务费用率4.07%,同比大幅下降1.63pct。

   
投资建议:基于环保压力的不断趋严以及公司上半年造纸业绩超预期,我们维持公司2017年净利润35.7亿,2018年净利润43.2亿元。当前321亿市值对应17、18年9倍、7倍PE,EPS为1.85/2.23元,继续维持公司“增持”评级。

    估值偏低,成长性较好,维持“买入”评级。

    加码高端白卡纸产能再扩充,未来成长可期。

   
风险提示:环保政策执行力度不达预期、公司产能投放不及预期,融资租赁回款风险。

   
我们把公司2018-19年盈利预测从9.4亿、11.8亿上调至10.7亿、14.8亿,主要因为公司近期定增募资新增投资了150万吨箱板瓦楞纸生产线,有望在未来两年为公司贡献利润。当前股价对应2018-19年PE为7倍、5.1倍,假设公司定增顺利发行,2018年公司股本增加,每股利润摊薄后,对应2018-19年PE为8.5倍、6.1倍。公司主营纸种白卡纸与箱板瓦楞纸,石膏板护面纸均为需求增速较为稳定的纸种,未来新增产能具备产能爬坡的内生性增长动力,综合外延内生双重成长性,当前股价对应估值较低,维持“买入”评级。

   
2017年1月,博汇纸业公告全资子公司江苏博汇拟投资建设二期年产75万吨高档包装纸板项目,预计项目投资32.31亿元。公司白卡纸产能再扩充,进一步提升规模效益和优化产品结构。目前投资项目已获得政府有关部门的批准,将由江苏博汇独立实施,所需资金筹集主要通过向银行等金融机构融资、自筹资金来实现。项目可年产涂布白卡纸75万吨,建设周期为24个月。

    风险提示:白卡纸市场竞争加剧,导致价格下跌过快,公司盈利下滑。

   
目前公司主要产品包括卡纸、文化纸、箱板纸、石膏护面纸和瓦楞纸,其中卡纸产能140万吨,文化纸产能15万吨,箱板纸产能15万吨,石膏护面纸产能15万吨,瓦楞纸8万吨。公司主打产品为卡纸,品种包括社卡、防伪卡、食品卡、铜版卡、液包卡、烟卡、名片卡等,主要竞争对手包括APP、晨鸣、太阳等,公司目前卡纸产能140万吨,市场占有率大约在18%左右。随着新上纸机的陆续投产,在可以预见的两到三年内,公司涂布白卡纸的产能将达到215万吨,公司竞争实力将进一步提升。

    发布员工持股计划,彰显发展信心。

   
2017年7月5日,公司发布《第一期员工持股计划(草案)》,设立“第一期员工持股计划”,该员工持股计划筹集资金总额为不超过3亿元,参加该员工持股计划的范围为公司董事、监事、高级管理人员、公司及下属子公司的正式员工,预计不超350人。公司此次员工持股计划绑定公司管理层及员工上下利益,有望提高员工工作积极性,彰显对未来发展信心。

   
投资建议:博汇纸业作为造纸行业白卡纸龙头,在原料采购、成本控制、库存管理、质量管理等方面积累了丰富经验,未来公司拟投建75万吨白卡纸项目,产能再扩充,龙头地位进一步稳固。我们预计公司17-18净利润分别为7.8、8.6亿,EPS分别为0.58、0.64,PE11、10。维持“买入”。

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