等待市场时机,市场上行的动力来自改革

  从去年5月以来利率大幅下行,到今年5月资金价格的横亘,利率大幅下行受挫。而经济的下行幅度远远超出了市场因稳增长而预期的走平,这样的宏观组合下,市场的持续调整并非没有道理。

  博时基金(微博)宏观策略部总经理
魏凤春(微博)

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  放到大的背景下,这实际上是全球共同面临的问题。后QE时代,市场的焦点渐渐已经从流动性宽松回归到久违的经济增长上面来了。美联储9月货币会议虽表述偏鸽派,但风险资产却是超预期地不涨反跌,这与其解读为市场对未来加息节奏不确定性的担心,不如说是他们对全球的经济增长前景开始担忧,以至于避险情绪增强,抛售风险资产。自因中国8-11汇改,全球担心中国增长,由此引发的风险资产剧烈表现,便应该读出端倪。

  过去一周,上证综指小幅上涨,市场成交温和放大,板块热点切换频繁,表明市场做多情绪依然谨慎。从股指期货的持仓数据看,多空双方出逃明显,持仓单数显著下降,反映市场再次陷入胶着。

  熊市常常伴随场内投资者信心的消磨,资金或者离场,即使留在场内,也比平时更谨慎。从情绪上来说,此时往往投资者的心态更不容易保持稳定,更容易忽视各种各样的信号,更容易犯错误。

  全球增长动力,或为新兴技术、或为资源消耗,这种差异性开始便注定了货币政策分化是必然结果,只不过,资源国的负反馈进一步加剧了差异,且并非是均匀的偏离,而是资源国更差,未见创新国愈强,这加大了全球增长的缺口,从大宗商品的表现来看,可见一斑。

  9月份的国内制造业PMI数据显示,化学原料制品、通用设备、金属冶炼、食品加工、木材加工以及服装等行业景气度反弹,饮料连续第二个月上升,此前连续提升的通讯电子设备、交运设备等转而向下,医药和纺织则连续第二个月下降。季调后的PMI产成品库存与原材料库存或订单之比均向下小幅变化,同时季调后的价格持续回升。虽然整体仍处在去库存的过程中,但部分行业初现补库存迹象,比如中上游的石油加工、化纤和化学原料制品等行业相对库存已从底部回升,同时伴随价格上涨,服装、医药和木材加工价格反弹,而相对库存仍然在较低水平波动,或有回升迹象。

  在经济情况的判断上,我们也需要时刻注意不要被情绪蒙蔽了眼睛。最近经济的情况,有几个数字的解读需要额外用些功夫,一是工业增加值,二是PMI,三是社会融资总量。2011年2季度以来,连续五个季度第一个月都是工业生产季调环比最慢的时间,这应与银行信贷投放节奏同时期的变动相关;在这个背景下,接近0.6%的7月数字并不算差。无论是再次季调前还是季调后的PMI,除了表明经济大面上的情况仍然是低速增长外,在短期经济波动的对应上,精确程度并不理想,因此对PMI的变动不应当在预测上做太强的反应。社会融资总量六月一改此前四个月的情况,同比大幅多增,并在七月持续;结合贷款中票据融资的数据,我们大致可以知道银行承兑汇票(贴现和未贴现的)的增量,这个数字自去年九月——资金链最紧的时间——开始出现大幅同比少增,显示企业间信用交易大幅收缩,这种收缩到今年六月结束,并伴随利率水平持续下降或企稳,应当是微观企业行为逐步调整,并接近到位的表现。

  最后回到国内市场。坦率地讲,A股难免不受全球风险资产的运行轨迹的传染。近期A股的几次下跌,便是如此。

  虽然三季报还未完全披露,但业绩预警情况已现积极因素。基于1002家已公布三季度业绩预警公司的可比数据,前三季度盈利同比增速平均要高于上半年增速3.05个百分点,其中稍微多数行业的盈利增速有所反弹,比如通信、房地产、石油石化、电力设备、建材和汽车等。据此推测,A股上市公司三季度盈利增速继续下滑的可能性在减小,甚至有可能出现微幅回升。

  当前的货币政策有些让人吃不准,但宽松的大方向没有变。货币政策看起来受到了房价的牵制,后者当是经济领域最大的政治,现在也正是较为敏感的时期。通胀是个次要的因素,毕竟现在通胀还在政府的目标区间内,而增长低于目标的风险是切实的。从六到十二个月的时间期限看,货币政策仍较有可能向更宽松的方向变动。

  如果要谈机会呢,不妨分解下估值模型,其中的几个要素:分母上利率的横亘、分子上增长的下行可认为都是相对确定的,那惟独能带来价格变化只能是风险偏好,可对冲价格的下行。周末混改意见出台,意味着部委层面“N”的也将接踪而至,国企改革的推进,是否能“让市场再次相信爱情”?尽管还得画个问号,但顺其配置恐怕仍是未来一段时间的主要思路。

  9月份
M1和M2同比增速为7.3%和14.8%,均创出年内新高。鉴于季度内信贷维持以及外汇占款数据的改善,M2同比增速有望持续超出14%的隐含目标水平。如果货币供给数据持续向好,央行降存准的压力将大幅缓解。

  回到对市场的判断,我们认为市场已经逐渐回到比较胶着、如履薄冰的状态,不宜大举看空。短期走向则取决于信息和观点在市场内外的渗透和传递的状态;正如前面所言,在弱市中悲观的观点的确容易获得共鸣,而对新信息的处理则常常出现疲劳。投资常常意味着漫长的等待,等待一个合适的价格,一个合适的时机;现在是时候做好把握时机的准备了。

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  近期的新闻热点是房地产企业拿地升温,这一方面表明销售回暖使企业资金面得以缓解,另一方面显示地方政府集中推地“筹钱”已见效。另一热点是国务院发布《关于第六批取消和调整行政审批项目的决定》,取消171项行政审批,并原则性地提出“凡公民可自决行政审批项目政府应退出”。政府取消、调整行政审批项目的真正意义是减少社会交易成本,或凸显了从“大政府”到“大市场”的改革路径。

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  总的来说,我们认为四季度系统性因素的力量略有增强,短周期萌动,不确定性仍然较多,借着十月契机,投资者或可迎来一波短期性的机会。投资标的选择上,价格回升与补库存迹象显著的制造行业值得考虑。

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